Одним из сложных аспектов международной инвестиционной деятельности является тот факт, что стоимость активов выражается в различных валютах. Как сопоставить 5%-й уровень доходности в немецких марках с 10%-м

"Формально мы измеряем корреляцию актива с совокупным рыночным портфелем, т.е.

С портфелем, составленным из всех финансовых активов, доступных на рынке.

18 В САРМ определена общая зависимость, известная как прямая рыночного равновесия, которая связывает равновесные уровни ожидаемой доходности актива с характеристиками риска. Когда актив положительно коррелирован с совокупным портфелем финансовых активов, торговля которыми ведется на финансовых рынках, его равновесный уровень доходности будет выше, чем у актива с отрицательной корреляцией. В соответствии с теорией в определении равновесного уровня ожидаемой доходности имеет значение не рисковость актива, рассматриваемого изолированно (измеряемая, например, по дисперсии), а его рисковость по сравнению с другими активами, измеряемая ковариацией с совокупным портфелем активов, торговля которыми ведется на финансовых рынках.

уровнем доходности в долларах? Мы уже рассмотрели кратко эту проблему в других главах. Здесь мы углубим наш анализ этой важной проблемы.

В гл. 10 мы ввели понятие международного процентного арбитража. Мы показали, что в условиях полной определенности доходность 1 долл., инвестированного в иностранные облигации, должна быть равна доходности 1 долл., инвестированного во внутренние облигации, если доходности выражены в одинаковой валюте. Чтобы условие арбитража выполнялось, мы предполагали отсутствие барьеров для международной торговли финансовыми активами и полную определенность относительно будущего. Теперь мы введем более реалистичное, но усложняющее модель предположение о неопределенности обменных курсов, с тем чтобы понять, как изменится условие процентного арбитража - уравнение (10.5). При этом мы игнорируем другие виды риска, такие, как риск неплатежей или политический риск экспроприации собственности иностранным правительством.

Предположим, что казначейство США выплачивает ежегодный процент /. Это означает, что 1 долл., инвестированный сегодня, приносит доход (1 + 0 долл. через год. Величину 1 + /" мы называем валовым доходом (в долларах), а величину / - чистым доходом. Рассмотрим теперь немецкую облигацию, выпущенную Бундесбанком номинал которой выражен в немецких марках, приносящую доход /*. Будем считать Соединенные Штаты "собственной" страной и поэтому выразим доход от немецкой облигации в долларах, для того чтобы сравнить его с /". Дело в том, что выраженный в долларах доход от облигации Бундесбанка зависит как от /*, так и от динамики обменного курса в течение года. Обозначим через Е обменный курс в долларах за одну немецкую марку в текущий период, а через Е+1-соответствующий обменный курс следующего периода. Например, в начале февраля 1991 г. Е был близок к 0,68, т.е. на 1 нем. марку можно было купить приблизительно 0,68 долл. США.

Рассмотрим теперь покупку немецкой облигации в текущий период. На 1 долл. можно купить 1/Е облигаций номиналом в 1 нем. марку. В конце года каждая облигация принесет доход (1 + /*) в немецких марках, и, таким образом, общий доход составит (1 + 1*)/Е нем.

Марок. Долларовая стоимость на конец года будет равна Е+1 (1 + 1*)/Е. Таким образом, валовые доходы в долларах от внутренних и иностранных активов составят соответственно:

внутренний актив: (1 + /);

иностранный актив: *"4 --

Проблема состоит в том, что в текущий период нет определенности относительно значения Е+у Если обменный курс является плавающим или подвержен девальвации, то мы можем лишь оценивать ("угадывать"), каким будет обменный курс в конце следующего периода.

В общем случае мы имеем в текущий период лишь ожидаемое значение?¦+, которое мы обозначаем через Ееп и определяем в начале инвестиционного периода. Тогда ожидаемая доходность иностранной облигации равна Е%х (1 + г*)/Е. Действительный доход, когда неопределенность исчезает, равен Е+1 (1 + 1*)/Е. Так как ожидаемый (Ее+1) и действительный (?+1) обменные курсы обычно различаются, то отличаются друг от друга также ожидаемые и действительные доходы.

Глава 20. Финансовые рынки 423

Непокрытый процентный арбитраж

Если инвесторы заботятся только об ожидаемых доходах и не беспокоятся по поводу риска, т.е. являются нейтральными к риску, и если все инвесторы имеют одинаковые ожидания, то все активы должны иметь одинаковую ожидаемую доходность. Иначе ни один инвестор не будет вкладывать средства в активы с ожидаемой доходностью ниже средней. Поэтому рыночное равновесие ведет к возникновению непокрытого процентного арбитража (непокрытого, так как инвесторы не защищены от риска, связанного с обменными курсами):

(1 + /) - Е^1 + ГК (20.8)

Заметьте, что уравнение (20.8) совпадает с выражением (10.5). Там, однако, мы не принимали во внимание соображения, связанные с риском. Чтобы учесть эти соображения здесь, мы заменяем действительное значение обменного курса (Е+1) его ожидаемым значением (Е^).

Выражение (20.8) может быть представлено также в более знакомой и интуитивно понятной форме. Допуская небольшую аппроксимацию, мы можем записать уравнение (20.8) в следующем виде19:

/ . + ^+1--"/. (20.9)

Уравнение (20.9) говорит о том, что внутренняя ставка процента равна иностранной ставке процента плюс ожидаемый темп падения курса валюты. Это свойство высвечивает одну важную характеристику иностранных инвестиций. Покупка иностранного актива является инвестицией не только в ценную бумагу, по которой выплачивается данная ставка процента (С), но и в иностранную валюту, доходность от которой зависит от падения (или повышения) обменного курса. Например, если годовая ставка процента в США равна 9, а в Германии - 6, то немецкий актив имеет более высокую доходность в долларах, если за год курс доллара снизился более чем на 3%.

В общем случае, однако, инвесторы заботятся также и о риске, а значит, условия непокрытого процентного арбитража необходимо моди

" Уравнение (20.8) может быть переписано в форме:

Так как (Е^- Е)/Е и Г являются, как правило, малыми числами, то их произведение близко к 0 и поэтому может не приниматься в расчет. Если мы делаем такую аппроксимацию, то выполняется равенство (20.9).

Насколько хороша аппроксимация уравнения (20.9) к выражению (20.8)? Предположим, что Е= 0,60, а?¦", = 0,63 (т. е. ожидается, что курс доллара упадет за год на 5%). Если Г = 0,06, то?""+| (1 + \")/Е - = 1,113; с другой стороны, 1+/" + (Е"+{ - Е)/Е= 1,110. Аппроксимация действительно является хорошей в том случае, если и иностранная процентная ставка, и ожидаемый темп падения курса валюты малы. Но она вряд ли применима по отношению к странам, подверженным высокой инфляции (а значит, быстрому темпу обесценения валюты), так как в этом случае величина [(?"+1 - Е)/Е\\" не будет близка к нулю.

Часть V. Специальные вопросы макроэкономики

фицировать. В реальности, так как риск инвестирования во внутренний актив отличается от риска инвестирования в актив с номиналом в иностранной валюте, может существовать положительная или отрицательная премия за риск вложения средств во внутренний актив. В этом случае модифицированное уравнение будет следующим:

где Рг - премия за риск. Если Рг > 0, уравнение (20.10) означает, что инвесторы требуют более высокой ожидаемой доходности внутреннего актива по сравнению с иностранным.

Что является источником так называемого "валютного риска" Рг! Как и в модели САРМ, размер Рг будет зависеть не только от колебаний валюты и того, насколько они неожиданны, но и от ковариации колебаний валютного курса и доходности других финансовых активов. Можно сказать, например, что доллар США имеет тенденцию к неожиданному подорожанию, когда мировые цены на нефть непредсказуемо растут. В этом случае владение долларами, а не немецкими марками, будет защищать инвесторов от риска роста цен на нефть и соответствующего падения доходности определенных видов активов промышленных компаний. Такая корреляция могла бы помочь определению Рг. На практике трудно обнаружить стабильную связь между изменениями в обменных курсах и другими видами риска, поэтому экономисты пока не преуспели в определении величины и источников премии за риск типа Рг.

Покрытый процентный арбитраж

В примере, который мы только что обсуждали, инвестор выбирает между владением внутренним или иностранным активом в течение одного года с последующей конвертацией иностранной валюты, в которой выражен его номинал, по обменному курсу на соответствующий момент времени. В действительности существует и другой выбор. Если инвестор покупает сегодня облигацию с номиналом в немецких марках, он знает, что в будущем получит определенное количество марок для обмена на доллары (а именно количество 1 + /*). Но вместо того чтобы ждать целый год того момента, когда станет известен соответствующий обменный курс, он может сегодня заключить контракт о продаже этого количества немецких марок через год по установленной в контракте цене. Таким образом, инвестор использует форвардный контракт, являющийся соглашением о покупке или продаже товара (или валюты) в определенный будущий момент времени по цене, установленной сегодня20.

Используя форвардный контракт, инвестор может исключить весь риск, связанный с динамикой обменных курсов. Вместо покупки иностранной облигации и ожидания в течение года, каким будет Е+1, инвестор заранее продает выручку в иностранной валюте по фиксированной цене, называемой "форвардной ценой", которая обозначается через Таким образом, инвестор знает, что в конце года он получит (1.+ /*)/? нем.

Формально мы должны проводить различие между двумя типами контрактов, связанных с ино-

странной валютой: фьючерсными контрактами, торговля которыми ведется на открытых фьючерсных биржах, и форвардными контрактами, которые продаются и покупаются коммерческими банками. По сути, однако, они имеют одинаковое предназначение. В тексте мы будем использовать один термин - "форвардный контракт" - для обозначения этого типа сделок.

Глава 20. Финансовые рынки 425

марок и продаст их, как он договорился сегодня, за ^(1 + і*)/Е долл. Сделка не совершится раньше этой будущей даты, но ее условия установлены сегодня.

Таким образом, покупка немецкой облигации в комбинации с форвардной продажей дохода по этой облигации приносит валовой долларовый доход, равный Щ + і")/Е, без всякого валютного риска. Используя специальные термины, мы говорим, что инвестор покрывает свою позицию в немецких марках, продавая их по форвардному контракту, так что он больше не подвержен риску колебаний обменных курсов. Поскольку покупка активов с номиналом в немецких марках, комбинированная с форвардной продажей, имеет ту же доходность, что и прямая покупка долларовых активов (поскольку ни та, ни другая сделка не содержит в себе валютного риска), то мы получаем условие рыночного равновесия, называемое покрытым процентным арбитражем:

(1 + і) - ]. (20.11)

Уравнение (20.11) может быть аппроксимировано подобно уравнению (20.8) выражением

/ =. + {Р~ЕЕ) ¦ (20.12)

Уравнение (20.12) говорит о том, что внутренняя ставка процента равна иностранной плюс форвардная скидка (Е - Е)/Е. Заметьте, что форвардная скидка может быть как положительной, так и отрицательной. Если Е > Е, то говорят, что доллар продается с форвардной скидкой; в этом случае долларовая ставка процента должна быть выше немецкой. В противоположном случае, если Е Если соединить уравнения (20.10) и (20.12), то мы получим очень важное соотношение:

Р-Е^+ЕРг. (20.13)

Это уравнение говорит о том, что форвардный валютный курс равен ожидаемому обменному курсу следующего периода плюс произведение текущего обменного курса и выраженной в процентах премии за риск, связанный с инвестированием во внутренний актив вместо иностранного. Если все агенты нейтральны к риску, т.е. Рг = 0, то форвардный валютный курс отражает рыночные ожидания относительно обменного курса следующего периода. Однако если инвесторы не склонны к риску, а значит, существует премия за риск владения внутренним активом вместо иностранного, то форвардный валютный курс не будет равен ожидаемому обменному курсу.

Процентный арбитраж.

Арбитражем называется деятельность, имеющая целью извлечение доходов путем перепродажи ценных бумаг или валют по более выгодным ценам на том же рынке, но в каком-то будущем периоде, или на других рынках.

Арбитраж и связанная с ним деятельность включает в себя как знание о разности цен, так и способность к предвиденью динамики цен, объемов операций, возможной прибыли и риска. Арбитраж в основном связан с международными срочными финансовыми операциями, включая курсы иностранной валюты, краткосрочные проценты и стоимость ценных бумаг.

Размер максимальной прибыли в результате арбитражных сделок изменяется в зависимости от связанного с ними риска.

Для форвардных контрактов:

Арбитражный подход строится на технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценами, которая определяется существующей на рынке ставкой без риска. В его основе лежит положение о том, что инвестор, с точки зрения финансового решения, должен быть безразличен в вопросе приобретения базисного актива на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. Рассмотрим арбитражный подход более подробно. Чтобы показать существо вопроса, допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность занимать базисный актив на время без уплаты процентов.

Рассмотрим данный вопрос вначале на примере акции, по которой в течение действия форвардного контракта не выплачиваются дивиденды. Допустим, инвестор желает владеть через полгода акцией АО «Свет». Он может получить акцию двумя путями: купить ее сегодня на спотовом рынке или по форвардному контракту через полгода. Как мы отметили выше, с финансовой точки зрения, он должен быть безразличен к выбору первого или второго варианта. Предположим, что в момент заключения форвардного контракта цена спот акции равна 1000 руб., ставка без риска 20%, контракт заключается на полгода. Необходимо определить форвардную цену. Если инвестор решает купить акцию по форвардному контракту, то сегодня он может разместить на полгода под ставку без риска сумму, равную спотовой цене акции. Через полгода он получит сумму 1000 (1 + 0.2/2)=1100 руб. Таким образом, если форвардная цена будет равна 1100 руб. за акцию, то расходы инвестора будут одинаковыми как в первом, так и во втором случаях.

Для нашего примера форвардная цена должна равняться именно 1100 руб., в противном случае откроется возможность совершить процентный арбитраж и заработать прибыль без всякого риска. Покажем это на примере. Допустим, что фактическая форвардная цена ниже рассчитанной теоретической форвардной цены и равна 1050 руб. Тогда арбитражер сегодня: а) покупает форвардный контракт по цене 1050 руб.; б) занимает у брокера акцию: в) продает акцию на спотовом рынке за 1000 руб. и размещает их на полгода под 20%. Через полгода он: а) получает от инвестирования 1000 руб. сумму в 1100 руб.; б) уплачивает по контракту за акцию 1050 руб. и возвращает ее брокеру. Прибыль арбитражера равна: 1100 −1050 = 50 руб.

Допустим теперь, что фактическая форвардная цена выше теоретической форвардной цены и равна 1150 руб. Тогда арбитражер сегодня: а) продает форвардный контракт по цене 1150 руб.; б) занимает 1000 руб. под 20% на полгода и покупает на них акцию, чтобы хранить ее полгода. Через полгода он: а) поставляет по контракту акцию за 1150 руб.; б) возвращает кредит в сумме 1100 руб. Его прибыль составляет: 1150 −1100 = 50 руб.

Форвардная цена валюты:

Форвардная цена валюты основана на так называемом паритете процентных ставок, который говорит: инвестор должен получать одинаковый доход от размещения средств под процент без риска как в национальной, так и иностранной валюте. Допустим, что курс спот рубля к доллару (прямая котировка) равен 1 долл. = S руб., ставка без риска по рублевому депозиту составляет rр, а по долларовому rд. Инвестор планирует разместить средства на депозите на время t. Перед ним два варианта. Во-первых, разместить сумму S на рублевом депозите и получить по завершении периода t средства в размере: S(1+rр*t/360) руб. Во-вторых, конвертировать сумму S в 1 долл., разместить его под ставку rд на период t и по его завершении конвертировать полученные средства в сумме: (1+rд*t/360) долл. в рубли по некоторому форвардному курсу F.

Для фьючерсных контрактов:

Когда мы говорили о форвардных контрактах, то привели формулу определения форвардной цены. На данную формулу можно ориентироваться и при расчете фьючерсной цены, однако особенности фьючерсного рынка накладывают свой отпечаток на технику арбитражного подхода. В частности, необходимо принимать во внимание тот факт, что позиции участников фьючерсной торговли переоцениваются расчетной палатой ежедневно. В результате арбитражер может потерять всю теоретически рассчитанную прибыль за счет отрицательной вариационной маржи, если динамика фьючерсной цены будет не в его пользу. Поэтому арбитраж на фьючерсном рынке не является чистым, а содержит в себе долю риска.

Арбитраж

Арбитражем называется деятельность, имеющая целью извлечение доходов путем перепродажи ценных бумаг или валют по более выгодным ценам на том же рынке, но в каком-то будущем периоде, или на других рынках.

Арбитраж и связанная с ним деятельность включает в себя как знание о разности цен, так и способность к предвиденью динамики цен, объемов операций, возможной прибыли и риска. Арбитраж в основном связан с международными срочными финансовыми операциями, включая курсы иностранной валюты, краткосрочные проценты и стоимость ценных бумаг.

Размер максимальной прибыли в результате арбитражных сделок изменяется в зависимости от связанного с ними риска.

Процентным арбитражем на денежных рынках называется перемещение ресурсов от одной валюты к другой ради улучшения условий кредитования или заимствования.

Фактически процентный арбитраж сводится к выбору страны или валюты с наиболее благоприятной процентной ставкой кредита. В качестве финансовых инструментов при процентном арбитраже могут фигурировать срочные банковские депозиты или государственные облигации. Перемещение ресурсов из одной валюты в другую предполагает наличие валютного риска, и подобные валютные переводы относятся к категории непокрытого процентного арбитража.

Если валютная спекуляция оказывается оправданной, то риск, связанный с комбинированием процентного арбитража с открытой валютной позицией дает возможность получить дополнительную прибыль, которая усиливает выигрыш, получаемый за счет собственно процентного арбитража. Так, если поместить первую валюту на депозит на срок T, то получим

А если использовать непокрытый процентный арбитраж, то

Здесь St - курс второй валюты относительно первой Vt(1)=St Vt(2) в момент времени t, Vt(1) - текущая стоимость первой валюты, ri, i=1,2 - ставка процента для i-ой валюты. Суммарный выигрыш получается при ST>S0 и r2>r1.

Валютный риск связан со случайными значениями курса ST. Прибыли/убытки, полученные арбитражером по окончании финансовой операции, вычисляются по формуле

Эквивалентным арбитражем называется покупка или продажа комбинаций опционов и наличных позиций, когда между теоретически эквивалентными комбинациями на практике возникает разница цен.

Например, комбинация длинной наличной позиции и опциона продажи создает опцион купли, а комбинация короткой наличной позиции и опциона купли создает опцион продажи. Действительно, при S0=K имеем
S0-ST+(ST-K)+=(K-ST)+.

Эквивалентный арбитраж обеспечивает соответствие цен опционов и цен наличного базисного актива, а также поддерживает равновесные цены на опционы купли и продажи. При любом t должна иметь место формула паритета цен для опционов купли и продажи европейского стиля на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой исполнения:

При нарушении паритета возникает арбитражная ситуация.

Простейшей арбитражной стратегией с фьючерсами является межрыночный арбитраж, который может включать либо только фьючерсные контракты, либо одновременные сделки на фьючерсном и на форвардном рынках. Около 30% открытых позиций во фьючерсах на индекс акций FT-SE 100 на Лондонской фьючерсной бирже используются в арбитражных операциях. Целый ряд финансовых институтов, являющихся членами фьючерсных бирж в Чикаго и Лондоне, используют свой персонал только для осуществления межрыночного арбитража с процентными фьючерсными контрактами, базирующимися на срочных трехмесячных депозитах с одной стороны и на облигациях казначейства США или наличных срочных депозитах с другой стороны.

В декабре 1981 года на Чикагской фьючерсной бирже был введен фьючерсный контракт, основанный на трехмесячном евродолларовом депозите размера $1000000. Это фьючерсный контракт с расчетом за наличные, не предусматривающий никакой поставки наличного финансового инструмента по истечении контракта. В настоящее время одним из наиболее существенных способов использования этого фьючерса является арбитраж между наличными и фьючерсными позициями, путем создания синтетического инструмента, названного "strip". Известно, что большинство торговцев евродолларовыми фьючерсными контрактами с несколькими ближайшими кварталами поставки посвятили себя реализации этой стратегии. "Strip" означает либо комбинацию наличных депозитов и длинной позиции во фьючерсном контракте, либо кредита и короткой позиции. Если Size - размер наличного депозита, rd - годовая процентная ставка наличного депозита, M - размер фьючерсного контракта, T - срок до поставки по фьючерсному контракту, Ft - фьючерсная цена, то прибыли/убытки от "strip" рассчитываются либо по формуле

Если деньги даются в долг, либо по формуле

Если деньги занимаются. Такая торговля инициируется, если определено, что торговец может рассчитывать на более высокую прибыль или меньшую плату за кредит, чем в случае сделки, осуществляемой только на наличном денежном рынке. Термин "strip" возник из практики использования двух или более последовательных квартальных фьючерсных истечений в комбинации с долларовой наличной позицией. Торговцы должны определить для себя, когда разница между процентной ставкой "strip" и ставкой наличной сделки достаточна, чтобы сделать такую торговлю заслуживающей внимания.

В случае одного депозита и одного фьючерсного контракта процентная годовая ставка rstrip определяется из уравнения

Где rf - процентная ставка фьючерсного контракта.

Валютные фьючерсные контракты могут арбитражировать против спот-курса и банковских депозитных ставок. Потенциальная прибыль от этого типа арбитража относительно невосприимчива к движениям процентных ставок, но чувствительна к малейшим изменениям валютных курсов.

Арбитраж между краткосрочными процентными фьючерсами и валютными фьючерсами с одинаковыми сроками поставки не требует выхода на рынок наличности, однако сложно подобрать нужное количество контрактов для получения полного покрытия.

В более сложных межрыночных арбитражных сделках одновременно задействованы наличные рынки валют и ценных бумаг, межбанковский рынок, рынок форвардов, опционный рынок, рынок фьючерсных контрактов.

Различают две стратегии процентного арбитража.

Арбитраж на совпадающих периодах привлечения и размещения депозитов. Это без рисковая стратегия с точки зрения процентных ставок, поскольку ставки уже зафиксированы в сделке.

Например, банк привлекает межбанковский депозит в 1.000.000 долларов на неделю под 7% и одновременно размещает его в другом банке на неделю под 8%, получая чистую прибыль в 1% годовых на 1 млн. долларов.

Для российского рынка с неразвитой информационной инфраструктурой, а также с различной потребностью банков в средствах, разрыв в процентных ставках по привлеченным и размещенным депозитам может достигать иногда 5%. Например, крупный банк, пользуясь хорошей репутацией, привлекает у такого же крупного банка месячный долларовый депозит под 9%, а размещает его в менее известном банке под 14%, беря на себя определенный риск в обмен на более высокий доход.

Арбитраж на разных сроках привлечения и размещения депозитов. Данная стратегия характеризуется риском изменения процентных ставок для непокрытого периода – mismatch. Суть ее заключается в использовании разных процентных ставок для различных периодов. Можно выделить 2 вида такого арбитража.

Международный депозитный дилинг с ожиданием изменения общего уровня процентных ставок.

Обратимся вновь к рейтеровской таблице мировых процентных ставок по долларовым депозитам.

Процентные ставки увеличиваются с периодом размещения или привлечения: с 5.78/5.90 на период о/п до 6.56/6.68 на 12 месяцев. Данный рост отражает господствующие на денежных рынках ожидания повышения общего уровня процентных ставок по долларовым депозитам. Текущий уровень процентных ставок в стране зависит, как уже говорилось, от уровня учетной ставки (или ее аналога) центрального банка – Федеральной резервной системы (Federal Reserve) для США. В случае повышения учетной ставки (rate hike), например на 1%, общий уровень процентных ставок также повышается на 1 процент.

Ожидания повышения процентных ставок основываются на анализе макроэкономической ситуации в стране, проводимой исследовательскими институтами, видными экономистами, руководителями бизнеса. В случае нарастания необходимости изменения уровня ставок (например, повышения ставок для борьбы с инфляционными тенденциями или их понижения для стимулирования экономического роста), это мнение высказывается все чаще со страниц экономических изданий, в интервью экономистов, в советах аналитических отделов центрального банка и превращается, таким образом, в ожидание рынка.

В США принятие решения об изменении учетной ставки происходит на заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы – Federal Open Market Committee (FOMC), который собирается по вторникам раз в месяц. В Германии такое решение принимается на заседаниях Бундесбанка, проходящих по четвергам через две недели. График заседаний известен, и рынок прогнозирует с разной степенью вероятности возможные решения об изменении или сохранении уровня процентных ставок. При этом, чем ближе ожидаемое решение, тем значительнее на него реагируют рыночные ставки для длинных периодов (больше месяца). Это объясняется тем, что при ожидании повышения учетной ставки никто не хочет размещать на длительные сроки дешево, поскольку вскоре можно разместить средства дороже, и ставки растут. Ожидая снижение учетной ставки, наоборот, никто не хочет надолго привлекать средства под дорогую ставку, и их уровень падает. Подобное ожидание рынка наглядно отражается в таблице ставок по периодам: резкое увеличение уровня ставок на период от 2-х до 3-х месяцев свидетельствует о том, что рынок ожидает изменения учетной ставки в период между 2-м и 3-м месяцами от нынешней даты. Дилеры, занимающиеся процентным арбитражем, открывают непокрытые депозитные позиции с «мисматчем», рассчитывая на благоприятное изменение уровня процентных ставок в данной валюте.

При ожидании скорого увеличения уровня процентных ставок необходимо привлекать средства в депозиты на длительные сроки, а размещать – на короткие (borrow long, give short).

Например, 1 февраля дилер американского банка ожидает через 2 месяца (то есть в начале апреля) повышение учетной ставки по долларам на 1%. Он привлекает межбанковский депозит на 6 месяцев под 6.35%, открыв тем самым длинную позицию. Ее покрытие дилер вначале осуществляет путем размещения средств на 2 месяца под 6.00% В течение этих 2 месяцев дилер теряет 0.35% годовых на вложенные средства, однако рассчитывает разместить их впоследствии намного выше. Если его расчет оправдывается, и в начале апреля FOMC повышает учетную ставку на 1%, то общий уровень ставок на все периоды автоматически поднимается на 1 процент. Дилер закрывает оставшийся «мисматч» длинной позиции, разместив средства на оставшиеся 4 месяца под 7.16%, получив прибыль в 0.81% за четыре месяца, которая покрывает негативный процент за первые 2 месяца.

Обратная стратегия действует при ожидании скорого понижения уровня учетной ставки: размещать средства на длительные сроки, покрывая их привлечением коротких денег (give long, borrow short).

Депозитный дилинг с постоянным разрывом процентных ставок на различные периоды. Такая ситуация характерна для замкнутых валютных рынков, например России, где разрыв между процентными ставками на различные периоды сохраняется в течение длительного времени, а также для денежных рынков в валюте, на которых не ожидается изменение уровня ставок. Для таких рынков характерны более высокие ставки для длительных периодов, которые выступают в качестве платы банку за риск при размещении средств на длительные сроки.

Для такого дилинга характерна стратегия размещения средств на длительные сроки и покрытие позиции привлечением депозитов на короткие сроки.

Например, депозитный дилер московского коммерческого банка размещает доллары в трехмесячный депозит в другом российском банке под 17 процентов, покрывая короткую позицию привлечением месячных депозитов под 11 процентов. Арбитраж с разными сроками привлечения и размещения депозитов предполагает множество вариантов использования «мисматча» в зависимости от того, какую степень риска готов принять банк. Наибольший риск будет заключаться в открытии депозитной позиции на длительный срок (например, на 6 месяцев) и покрытии ее однодневными депозитами.

В дополнение к перекрестной торговле на основные валюты, многие проявляют интерес к процентному арбитражу между ва­лютами с высокими и низкими процентными ставками. Иногда в анализах по валютным рынкам люди делают выводы из графи­ков валютных комбинаций, которые совершенно не относятся к делу, так как отражают комбинации с незначительным оборотом. Пустая трата времени выстраивать график маленькой европейской валюты по отношению к любой другой валюте, кроме евро, так как эта комбинация господствующая. Чтобы узнать силу доллара относительно другой маленькой валюты, сначала следует рассмотреть график маленькой валюты и евро, а только затем график доллара и евро. Не совсем правильно изучать график доллара и какой-либо маленькой валюты.

3.4. Валютный арбитраж: виды и техника осуществления
и т.д.................

Если рассматривать инвестора, который желает за время увеличить имеющуюся у него начальную сумму денег, используя возможности депозитов в различной валюте, то следует обсудить возможности так называемого процентного арбитража .

Рассмотрим инвестора, имеющего инвестиционный капитал в долларах. У него есть две возможности: либо положить их на депозит в долларах, либо конвертировать доллары в евро по спот курсу, положить полученную сумму на депозит в евро, а затем конвертировать всю сумму в доллары по существующему сейчас форвардному курсу.

Можно показать, что использование форвардной покупки долларов (форвардной продажи евро) выгодно нашему инвестору (находящемуся вначале в $ зоне), если для форвардного курса будет выполнено неравенство:

,

где может быть как меньше, так и больше нуля, в зависимости от соотношения между величинами и .

Вопрос для самостоятельной работы . Найти величину , используя данные в разделе «Чистый арбитраж». Показать, что при .

Для инвестора, имеющего начальный инвестиционный капитал в евро, ситуация обратная: ему выгодно использовать форвардную продажу $, если

Если в качестве финансового инвестора выступает банк, зарабатывающий на средствах размещенного у него клиентского депозита в евро, то он может выбирать, в какой валюте выгоднее выдавать кредиты. Нетрудно показать (без учета фонда обязательного резервирования), что банку будет выгоднее выдавать кредит в $, продавая затем доллары по форвардному контракту, если

.

Если используемый банковский депозит положен в $, то банку будет выгодно выдавать кредит в €, покупая затем доллары по форвардному контракту, если

.

Резюме . Среди рассмотренных четырех типов инвесторов, желающих заработать на процентном арбитраже, всегда найдутся пары инвесторов с противоположными интересами купить-продать евро по форвардному контракту, если форвардные курсы лежат в интервале:

Нетрудно показать, что , и поэтому этот интервал лежит в зоне невозможности чистого арбитража.

Вопрос для исследования . Рассмотреть возможности процентного арбитража при использовании безрисковых государственных облигаций до срока погашения. Это, конечно же, менее гибкий инструмент, поскольку сроки погашения фиксированы.

На рисунках 1 и 2 показано расположение областей интересов различных участников форвардного рынка евро-доллар при двух возможных соотношениях между величинами и .

Обратим внимание на область пересечения интересов различных участников рынка в окрестности, когда стоимость форвардных контрактов находится в малой окрестности значения . Можно предположить, что в окрестности этой цены и будут происходить сделки тех участников рынка, которые придерживаются безрисковой стратегии.

Контрольные вопросы к разделу «Чистый и процентный арбитражи»

1. Американский экспортер получит через n месяцев за свой товар сумму евро. Имея это обеспечение в будущем, экспортер хочет получить максимальный долларовый кредит на эти n месяцев, расплачиваться по которому он собирается полученной от экспорта суммой. Обсудить две безрисковые стратегии:

1) Взять кредит в долларах в банке на n месяцев и заключить форвардный контракт на покупку долларов за евро со сроком исполнения n месяцев.

2) Взять кредит в евро в банке на n месяцев и конвертировать эту сумму в доллары по курсу «спот».

2. Европейский экспортер получит через n месяцев за свой товар сумму долларов. Имея это обеспечение в будущем, экспортер хочет получить максимальный кредит в евро на эти n месяцев, расплачиваться по которому он собирается полученной от экспорта суммой. Обсудить две безрисковые стратегии:

1) Взять кредит в евро в банке на n месяцев и заключить форвардный контракт на покупку евро за доллары со сроком исполнения n месяцев.

2) Взять кредит в долларах в банке на n месяцев и конвертировать эту сумму в евро по курсу «спот».

Когда выгодна стратегия с форвардным контрактом?

3. Когда выгодно европейскому импортеру использование форвардной сделки купли-продажи $, если он, имея сегодня некоторую сумму в евро, через n месяцев должен заплатить за товар сумму долларов?

4. Когда выгодно американскому импортеру использование форвардной сделки купли-продажи $, если он, имея сегодня некоторую сумму в долларах, через n месяцев должен заплатить за товар сумму евро?

5. В какой области значений существуют пары экономических участников, описанных в предыдущих 4-х ситуациях, имеющих противоположные интересы относительно форвардной купли-продажи $, что может привести к удовлетворению их интересов?

6. В приведенной ниже таблице 1 приведены данные по спот и форвардным ценам в долларах для фунта стерлингов, немецкой марки, швейцарского франка, канадского доллара, японской йены, а также процентные ставки на четверг 23 декабря 1993 г. Процентная ставка в США составляла 3,19%.

Таблица 1

	фунт	марка	франк	Канадский доллар	иена
Цена спот	1,5040	0,5900	0,6976	0,7544	0,008942
Цена форвард
с поставкой через 30 дней	1,5010	0,5883	0,6968	0,7540	0,008960
с поставкой через 60 дней	1,4987	0,5869	0,6963	0,7436	0,008976
с поставкой через 90 дней	1,4964	0,5859	0,6959	0,7434	0,008992
Процентные ставки денежного рынка (в % годовых)	5,32	6,08	4,13	3,79	1,06

На основании этих данных заполнить три строчки в таблицах 2 и 3. (Разумно воспользоваться для этого вычислительными возможностями Excel). В таблице 2 заполнить значения для равновесного форвардного курса каждой из валют для трех значений срока : 30, 60, 90 дней.

Таблица 2

	фунт	марка	франк	Канад. долл	иена
Цена спот	1,5040	0,5900	0,6976	0,7544	0,008942
Цена форвард eq
с поставкой через 30 дней
с поставкой через 60 дней
с поставкой через 90 дней
	5,32	6,08	4,13	3,79	1,06

А в таблице 3 заполнить аналогичные строчки для величины .

Таблица 3

	фунт	марка	франк	Канад. долл	иена
Цена спот	1,5040	0,5900	0,6976	0,7544	0,008942
Ln (Цена форв./Цена форв. eq)
с поставкой через 30 дней
с поставкой через 60 дней
с поставкой через 90 дней
Процентные ставки денежного рынка (в %)	5,32	6,08	4,13	3,79	1,06

Оценить отклонение от нуля по отношению к процентным ставкам денежного рынка для соответствующей валюты. Это удобно сделать в отдельной таблице.

7. Компания Mitsubishi Motors (Япония) подписала соглашение о поставках компании Mitsubishi (США) 200 автомобилей на общую сумму 2640*10^6 йен. Сумма должна быть выплачена в течение трех месяцев.

Представлены следующие данные:

Курс spot 110,10 Ұ /$

Курс forward на 90 дней в США 110,45 Ұ /$

Процентная ставка (годовых) на 90 дней в США 3,25%

Процентная ставка (годовых) на 90 дней в Японии 4,50%

Опцион call на 90 дней (право купить йены

за фиксированную цену – strike price,

оплачивается премией - ценой опциона)

Strike price 110,00 Ұ /$

Цена опциона 0,5% от суммы

Ожидаемый курс спот через 90 дней 110,11 Ұ /$

Что бы вы предложили сделать финансовому управляющему компании Mitsubishi (США) для обеспечения необходимых платежей в йенах?

Процентным арбитражем принято называть тип сделки, который является сочетанием обменной (конверсионной) и депозитарной валютной операции, направленных на извлечение прибыли благодаря разнице между размерами процентных ставок по разным типам валют. Процентный арбитраж может быть двух видов: с использованием форвардного покрытия или же без использования форвардного покрытия. В первом случае приобретается по действующему курсу с целью ее последующего размещения в депозитах, а также осуществления так называемой конверсии по действующему курсу после окончания депозитного срока. Такой тип процентного арбитража является весьма и весьма рискованным. В случае процентного арбитража без использования форвардного покрытия валюта приобретается по действующему курсу с целью ее последующей продажи по форвардному курсу и одновременного размещения в депозитах. Этот тип процентного арбитража является абсолютно безрисковым. Существует определенный порядок выбора между этими двумя видами процентного арбитража.

Сроки в процентном арбитраже

В данном типе арбитража принято различать следующие виды сроков:

• Совпадающие сроки размещения и привлечения депозитов;
• Разные сроки размещения и привлечения депозитов.

При совпадающих сроках банки обладают возможностью заключения в один день сделки с другим банками, а на следующий день начать продвигать депозиты через третий банк. Это, в свою очередь, может привести к тому, что через месяц привлеченные депозиты полностью покроют депозиты размещенные, а процентный риск при этом будет минимальным. При разных сроках размещения и привлечения депозитов следует вести речь о так называемых «мистмачах», под которыми понимаются наличие риска изменения размера процентной ставки по депозиту. При такой ситуации арбитраж будет осуществляться депозитными брокерами исходя из прогонозируемого уровня процентной ставки. К примеру, если банковская организация размещает свой месячный депозит под десять с половиной процентов годовых, тем самым покрывая полностью образовавшиеся короткие позиции благодаря привлечению недельных депозитов по спотам по семь с половиной процентов годовых. В первую неделю какая-либо будет полностью отсутствовать. Однако, после этого открываться будут исключительно короткие позиции, которые практически сразу же надо будет закрывать (желательно это делать не более чем в течение двух дней). Затем банки опять начинают заблаговременно привлекать недельные депозиты и опять по самой низкой стоимости, тем самым значительно сокращая «мистмач». Таким образом, у дилеров появляется хорошая возможность для того, чтобы привлечь недельные депозиты, а оставшиеся покрыть за счет размещения долгосрочных депозитов. Как уже было сказано выше, процентному арбитражу присуща определенная вероятность изменения размеров процентных ставок, которые оцениваются в индивидуальном порядке каждым из брокеров. К примеру, если к началу недели, которая прошла после того, как был размещен депозит, процентная ставка возрастет, то у банковской организации появляется риск понесения убытков.

Ожидание скорого изменения размера процентной ставки

Для данного типа арбитража на международной валютной бирже является характерным не только лишь использование имеющейся разницы в размерах процентных ставок, но еще и игра на ожидании скорого изменения размеров процентных ставок. Главным образом, такие изменения ожидаются по долларам. Однако, в действительности, никто не способен точно предсказать, когда такое изменение произойдет. Если начнет происходить уменьшение размеров процентных ставок от короткого периода к длинному в абсолютном выражении, то это будет означать, что на валютном рынке ожидается резкое снижение общего уровня процентных ставок. Если размеры процентных ставок будут изменен центральными банками каких-либо стран, то изменятся также еще и размеры процентных ставок для разных периодов.